เก็บหุ้นราคาถูกด้วยค่า P/E หรือ P/BV ดีกว่ากัน?

ผมเชื่อว่าหากพูดถึงวิธีการประเมินและหาหุ้นเชิงคุณค่า (Value Stock) นั้น จริงๆแล้วก็มีอยู่หลายวิธีด้วยกัน โดยหนึ่งในอัตราส่วนที่ผมเชื่อว่านักลงทุนทุกคนน่าจะคุ้นเคยกันเป็นอย่างดีนั่นก็คือ อัตราส่วน P/E Ratio และอัตราส่วน P/BV Ratio ซึ่งในกรณีนี้หากหุ้นตัวใดที่มีอัตราส่วนดังกล่าวที่ต่ำกว่าก็จะหมายความว่าเป็นหุ้นที่ซื้อขายกันที่ราคาต่ำกว่ามูลค่า (Discount Price) มากกว่า ยกตัวอย่างเช่น หุ้น A มี PE Ratio ที่ 10 เท่า และ หุ้น B มี PE Ratio ที่ 5 เท่า จะหมายความว่าหุ้น B นั้นซื้อขายในราคาที่ถูกกว่านั่นเอง (แต่อย่างไรก็ตามจะต้องพิจารณาเรื่องการเปรียบเทียบระหว่างรูปแบบธุรกิจและกลุ่มอุตสาหกรรมด้วย)

อย่างไรก็ตาม ผมเชื่อว่าคำถามที่ยังมีอยู่ในใจนักลงทุนทุกคนคือ แล้วอัตราส่วนไหนกันแน่ที่มีประสิทธิภาพมากที่สุดในการวัดมูลค่าของหุ้น? ดังนั้นในบทความนี้เราจะมาทำความรู้จักและทดสอบเชิงสถิติกันครับว่าระหว่างตัวแปรอัตราส่วน PE และอัตราส่วน PBV นั้นตัวแปรใดมีประสิทธิภาพมากกว่ากัน โดยผมหวังว่าบทความชิ้นนี้จะมีประโยชน์กับนักลงทุนทุกๆท่านกันครับ

ทำความรู้จักกับอัตราส่วน PE และ PBV Ratio

ถึงแม้ว่าค่า PE และ PBV จะเป็นอัตราส่วนในการวัดความถูกแพงของหุ้นทั้งคู่ แต่จริงๆแล้วความหมายและที่มาของค่า PE และ PBV นั้นกลับแตกต่างกันออกไปโดยสิ้นเชิงซึ่งอ้างอิงจาก คู่มือสูตรการคำนวณค่าสถิติและอัตราส่วนทางการเงินของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ดังนี้

อัตราส่วน PE Ratio คืออัตราส่วนเปรียบเทียบระหว่างราคาตลาดของหุ้นสามัญต่อกำไรสุทธิต่อหุ้นสามัญ (EPS) ที่บริษัทนั้นทำได้ในรอบระยะเวลา 12 เดือนหรือในรอบ 1 ปีล่าสุดซึ่งคำนวณได้จาก

ราคาปิดของหุ้นสามัญ X [(จำนวนหุ้นสามัญ+ จำนวนหุ้นบุริมสิทธิ) – จำนวนหุ้นซื้อคืน] /  กำไรงวด 12 เดือนล่าสุด

ในขณะที่อัตราส่วน PBV Ratio นั้นคือ อัตราส่วนเปรียบเทียบระหว่างราคาตลาดของหุ้นสามัญต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นสามัญ 1 หุ้นตามงบการเงินล่าสุดของบริษัทผู้ออกหุ้นสามัญ ซึ่งแสดงราคาหุ้น ณ ขณะนั้นเป็นกี่เท่าของมูลค่าทางบัญชีซึ่งคำนวณได้จาก

ราคาปิดของหุ้นสามัญ X [(จำนวนหุ้นสามัญ+ จำนวนหุ้นบุริมสิทธิ) – จำนวนหุ้นซื้อคืน] /  ส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท (รวมมูลค่าหุ้นที่ถือโดยบริษัทย่อย)

ดังนั้น เราจึงสามารถสรุปได้ว่าอัตราส่วน PE นั้นเป็นการวัดความถูกแพงของหุ้นเทียบกับกำไรของบริษัท (งบกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จ) แต่อัตราส่วน PBV เป็นการวัดความถูกแพงของหุ้นเทียบกับมูลค่าทางบัญชีของบริษัท (งบดุล) นั่นเอง

รายละเอียดการทดสอบวิจัย

โดยในส่วนถัดไปนี้เราจะมาลองทำการทดลองเทียบประสิทธิภาพของตัวแปรทั้ง 2 ตัวนี้ โดยเราจะนำกลยุทธ์ลักษณะ Buy & Hold (ซื้อและถือยาว) ที่คัดเลือกหุ้นที่อยู่ในกลุ่ม Top 5 Percentile ทั้งที่มีค่า PE หรือ PBV ที่ต่ำที่สุดมาสร้างพอร์ตโฟลิโอที่เป็นตัวแทนของทั้ง 2 ตัวแปรนี้โดยมีจุดประสงค์เพื่อเปรียบเทียบความมีประสิทธิภาพของทั้งสองตัวแปรในการสร้างผลตอบแทนโดยมีรายละเอียดการทดสอบวิจัยดังนี้

Condition	Details
Backtesting Window	01/01/1997 – 31/12/2019 (รวม 23 ปี)
Backtesting Restriction	เงินทุนเริ่มต้น 1 ล้านบาท
Universe	หุ้นทั้งหมดในตลาด (AllStock)
Entry	ซื้อทุกต้นปี SQFirstDayOfYear() Case 1 : มีการกรองไม่เอาหุ้นที่มีค่า PE เป็น 0 Case 2 : มีการกรองไม่เอาหุ้นที่มีค่า PBV เป็น 0
Exit	ขายทุกปลายปี SQLastDayOfYear()
Filters	กรองข้อมูลที่มีความผิดพลาดออกด้วย SQDataFilter(0)
Position Size	กระจายน้ำหนักการลงทุนแบบเท่ากันทุกตัว (Equal-Weighted) โดยจำนวนหุ้นที่ถือครองในพอร์ตโฟลิโอ 5% ของหุ้นทั้งหมด
Position Score	Case 1 : เรียงลำดับจากหุ้นที่มีอัตราส่วน PE ต่ำที่สุด  Case 2 : เรียงลำดับจากหุ้นที่มีอัตราส่วน PBV ต่ำที่สุด

ตารางที่ 1 : ตารางแสดงเงื่อนไขต่างๆสำหรับการทดสอบตัวแปร PE และ PBV

ผลการทดสอบการเปรียบเทียบ PE และ PBV

Portfolio Metrics	PE Ratio	PBV Ratio	SET  Index
Net Profit	735.43%	3,058.29%	96.71%
CAGR	9.97%	16.72%	3.08%
MaxDD	-66.76%	-79.59%	-75.87%
Longest DD (Month)	83.30	55.95	128.40
CAR/MDD	0.15	0.21	0..04

Trade Metrics	PE Ratio	PBV Ratio	SET  Index
No. of All Trade	447	437	–
Avg. Bar Held	258.30	292.41	–
% Win	45.64%	48.05%	–
Avg. Profit/Loss %	16.12%	25.97%	–
Max Consecutive Loss	16	13	–

ภาพที่ 1 และตารางที่ 2 : ภาพและตารางแสดงผลตอบแทนของพอร์ตโฟลิโอ Undervalue วัดด้วย PBV (เส้นสีเขียว), PE (เส้นสีฟ้า) และดัชนี SET Index (เส้นสีดำ)

จากภาพและตารางข้างต้นแสดงให้เห็นว่า การคัดเลือกหุ้นคุณค่า (Value Stocks) ด้วยอัตราส่วน PE และ PBV นั้นต่างก็ให้ผลตอบแทนที่เหนือกว่า SET Indexในระยะยาวโดยมีผลตอบแทนโดยเฉลี่ยทบต้นต่อปีหรือ CAGR เท่ากับ 9.97%, 16.72% ตามลำดับ เมื่อเปรียบเทียบกับดัชนี SET Index ที่ 3.08% ซึ่งสิ่งที่น่าสนใจจากการทดสอบนี้คือ การคัดเลือกหุ้นที่อัตราส่วน PBV ต่ำนั้นให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าคัดเลือกหุ้น PE ต่ำอย่างมีนัยยะในตลาดหุ้นไทย โดยให้ค่า CAGR ที่สูงกว่าถึง 67.7% เลยทีเดียว

ภาพที่ 3 : ภาพและตารางแสดงการเปรียบเทียบ Maximum Drawdown ของพอร์ตโฟลิโอ Undervalue วัดด้วย PBV (เส้นสีเขียว), PE (เส้นสีฟ้า) และดัชนี SET Index (เส้นสีดำ)

อย่างไรก็ตาม ถ้าหากพิจารณาในด้านความเสี่ยงที่วัดโดย Maximum Drawdown จะพบว่าในกรณีพอร์ตโฟลิโอที่ลงทุนในหุ้น PBV ต่ำกลับนั้นมีความเสี่ยงที่สูงกว่าดัชนี SET Index อย่างมีนัยยะ โดยมีค่าเท่ากับ -79.59% และ -75.87% ตามลำดับ ซึ่ง Maximum Drawdown ทีเ่กิดขึ้นนี้เกิดในช่วงวิกฤติต้มยำกุ้ง (1997) นั่นเอง

แต่การเลือกหุ้นที่ PE ต่ำในช่วงต้มยำกุ้งนั้นกลับมีค่า Maximum Drawdown อยู่ที่ราวๆ -50% เท่านั้น ซึ่งสาเหตุหนึ่งก็เป็นเพราะค่า PE นั้นมีองค์ประกอบที่คำนวณจากกำไรสุทธิของบริษัทจดทะเบียน โดยในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจนั้น กำไรของบริษัทต่างๆมักจะมีแนวโน้มลดลงอย่างชัดเจน (อ่านบทความ วิธีการปกป้องความเสี่ยงจากวิกฤติเศรษฐกิจ ด้วยการมุ่งเน้นลงทุนในหุ้น Growth และ Momentum ได้ที่นี่)  จึงทำให้กลยุทธ์ไปค้นหาหุ้นมูลค่าจากค่า PE นั้น ทำให้เรายังคงเลือกบริษัทจดทะเบียนที่ยังคงมีศักยภาพในการสร้างกำไรจากการดำเนินงานอยู่ได้บ้างนั่นเอง

บทสรุปการเปรียบเทียบประสิทธิภาพของ PE และ PBV

จากผลการทดลองข้างต้นสามารถสรุปเป็นประเด็นที่น่าสนใจได้ดังนี้

1. ข้อแตกต่างระหว่างค่า PE และค่า PBV คือ องค์ประกอบที่ใช้ในสูตรคำนวณค่าทั้ง 2 โดย ค่า PE นั้นจะมีการคำนวณจากกำไรสุทธิย้อนหลัง 1 ปีของบริษัทซึ่งเป็นค่าที่มาจากงบกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จ ส่วนค่า PBV จะมีการคำนวณจากส่วนของผู้ถือหุ้นซึ่งเป็นค่าที่มาจากงบดุลการเงิน (Balance Sheet) 
2. การคัดเลือกหุ้นต่ำกว่ามูลค่า หรือ Undervalued Stock ซึ่งวัดโดย PE และ PBV นั้นในภาพรวมให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าดัชนี SET Index (Outperformance)
3. ค่าทั้ง 2 นี้ต่างก็มีจุดเด่นที่แตกต่างกัน โดยถึงแม้การใช้ค่า PBV จะมีแนวโน้มที่จะสร้างผลตอบแทนทบต้นต่อปี (CAGR) ที่สูงกว่าก็จริง กลับมีค่า Maximum Drawdown สูงกว่าการใช้ค่า PE อย่างมีนัยยะ

โดยผมหวังว่าบทความนี้จะมีประโยชน์และทำให้เพื่อนๆพี่น้องนักลงทุนสามารถนำแนวคิดไปพัฒนาต่อยอดกลยุทธ์การลงทุนเดิม หรือการนำไปประยุกต์ใช้สร้างกลยุทธการลงทุนใหม่ๆครับ ซึ่งหากใครที่สนใจฐานข้อมูลงบการเงินแบบ Time-Series ด้วย SiamQuant AlphaSuite ที่เราใช้ในงานวิจัยนี้ สามารถดูรายละเอียด ได้ที่นี่ครับ