fbpx
บทความแปลและสรุป

หลักการลงทุน “อย่างเป็นระบบ” ของ Benjamin Graham

Manasit Chanpum (มด แมงเม่าคลับ)
ติดตามผม

Benjamin Graham คือนักลงทุนอย่างเป็นระบบอย่างนั้นหรือ!?

เชื่อว่านักลงทุนหลายคนมักรู้จัก Benjamin Graham ในฐานะของบิดาด้านการลงทุนเน้นคุณค่า ผู้ซึ่งเป็นอาจารย์ของ Warren Buffett สุดยอดนักลงทุนของโลกใบนี้ อย่างไรก็ตาม สิ่งที่หลายคนยังไม่เคยได้รู้ก็คือ ความจริงแล้ว Benjamin Graham ถือเป็นนักลงทุนเชิงปริมาณสาย Quant คนแรกๆในยุคบุกเบิกเลยก็ว่าได้ ซึ่งเขาเองก็ได้สนับสนุนแนวคิดในการลงทุนอย่างเป็นระบบอย่างสุดขั้วหัวใจเช่นเดียวกันก่อนที่จะเสียชีวิตลง 

ดังนั้นในบทความนี้ ผมจึงจะขอพาทุกคนไปอ่านบทสัมภาษณ์ “บางส่วน” ของเขา ก่อนที่เขาจะเสียชีวิตลงได้ไม่ถึงเดือนในปี ค.ศ. 1976 ซึ่ง Graham จะทิ้งเคล็ดวิชาและแนวคิดอะไรไว้ให้พวกเราก่อนที่จะจากไปบ้างนั้น ไปอ่านกันได้เลยครับ!

บทสนทนาภาษานักลงทุนกับ Benjamin Graham

Financial Analysts Journal – 1976 Vol. 32, No. 5 (Sep. – Oct., 1976), pp. 20-23

Q : เมื่อพูดถึงนักลงทุนส่วนบุคคลแล้ว คุณคิดว่าพวกเขาเสียเปรียบนักลงทุนสถาบันสักหรือไม่ เนื่องจากนักลงทุนสถาบันมีทรัพยากรที่ล้นเหลือ และมีเครื่องมือชั้นยอดที่จะช่วยอำนวยความสะดวกในการเข้าถึงข้อมูลต่างๆได้อย่างง่ายดาย?

กลับกันเลยนะ ผมคิดว่านักลงทุนทั่วๆไปนั้นมีความได้เปรียบบรรดานักลงทุนสถาบันเป็นอย่างมาก

Q : ทำไมล่ะครับ?

หลักๆเลยก็เพราะสถาบันต่างๆเหล่านี้มีกรอบการลงทุนในหุ้นที่แคบมากๆ เช่น เล่นหุ้นตัวใหญ่ๆได้เพียง 300-400 ตัวเท่านั้น และพวกเขายังถูกบีบให้จำกัดการค้นคว้าและตัดสินใจแต่ในหุ้นที่เป็นที่นิยมและถูกวิเคราะห์เจาะลึกกันจนมากเกินไป

ในทางกลับกันนั้น นักลงทุนส่วนบุคคลสามารถที่จะเลือกลงทุนในหุ้นตัวใดๆก็ได้กว่า 3,000 ตัวที่อยู่ปรากฎอยู่ในคู่มือ Standard & Poor’s Monthly Stock Guide อีกทั้งยังสามารถที่จะเลือกลงทุนด้วยกลยุทธ์ต่างๆที่เขาชื่นชอบได้อย่างกว้างขวาง นอกจากนี้แล้ว พวกเขายังสามารถมุ่งเน้นการลงทุนไปยังกลุ่มหุ้นที่ดีที่สุด 1% แรกของหุ้นในตลาดตลอดเวลา อาทิเช่นหุ้น 30 ตัวแรกหรืออาจมากกว่านั้นเล็กน้อย ซึ่งมักให้โอกาสในการลงทุนที่น่าสนใจเป็นอย่างมาก

Q : อะไรคือกฎในการลงทุนที่คุณอยากจะส่งต่อให้กับนักลงทุนส่วนบุคคลโดยทั่วไป เพื่อนำไปปรับใช้ในการลงทุนของพวกเขาในช่วงเวลาหลายปีต่อจากนี้?

ผมขอแนะนำกฎไว้สัก 3 ข้อก็แล้วกันนะครับ

  1. นักลงทุนทุกคนควรลงทุนด้วยให้เหมือนกับนักลงทุนจริงๆไม่ใช่นักเก็งกำไร นั่นหมายความว่า เขาควรที่จะมีเหตุผลในการซื้อหุ้นทุกๆครั้ง มีการใช้เหตุผลที่เป็นตรรกะซึ่งจะช่วยให้เขาได้รับมูลค่ามากกว่าราคาที่พวกเขาได้จ่ายออกไป หรือพูดง่ายๆได้ว่ามีส่วนเผื่อความปลอดภัย (Margin of Safety) อยู่ตลอดเวลา
  2. นักลงทุนควรมีกฎในการขายหุ้นทุกๆตัวที่พวกเขาเข้าซื้อ โดยอ้างอิงจากแนวคิดในการเข้าซื้อหุ้นของพวกเขา ซึ่งโดยปกติแล้ว เขาควรที่จะตั้งจุดขายทำกำไรในแต่ละครั้งเอาไว้ด้วยเสมอ อาทิเช่น การขายทำกำไรที่ 50% หรือ 100% รวมไปถึงการกำหนดระยะเวลาที่จะยอมถือหุ้นอย่างยาวนานที่สุดโดยที่ไม่มีกำไรเกิดขึ้นในหุ้นแต่ละตัว อาทิเช่น 2 หรือ 3 ปีหลังจากเข้าซื้อ
  3. นักลงทุนทุกคนควรกำหนดอัตราส่วนร้อยละของเงินลงทุนขั้นต่ำทั้งหมดที่จะลงทุนในหุ้นและตราสารหนี้เอาไว้ โดยที่ผมแนะนำให้ลงทุนในแต่ละตราสารอย่างน้อย 25% ของเงินทุนที่คุณมีทั้งหมด ตัวอย่างเช่น การลงทุนทั้งหุ้นและตราสารหนี้ที่สัดส่วน 50/50 โดยปรับลดการถือหุ้นไปถือตราสารหนี้มากขึ้นเมื่อตลาดหุ้นวิ่งขึ้นไปเป็นอย่างมาก และทำการเพิ่มการลงทุนในหุ้นเมื่อตลาดหุ้นปรับตัวลงเป็นอย่างมากแทน โดยผมแนะนำว่าคุณควรถือตราสารหนี้ที่มีอายุมากกวา 7-8 ปีขึ้นไปครับ

Q : ในการเลือกหุ้นลงทุนนั้น คุณยังคงแนะนำให้นักลงทุนทำการศึกษาหุ้นโดยละเอียดและมุ่งเน้นในการลงทุนในหุ้นไม่กี่ตัวอยู่หรือไม่ครับ?

ในภาพรวมแล้วคำตอบก็คือ “ไม่ครับ” ผมไม่สนับสนุนให้นักลงทุนทำการวิเคราะห์หุ้นย่างละเอียดเพื่อที่จะพยายามหาโอกาสในการลงทุนหุ้นคุณค่าอีกต่อไปแล้ว เนื่องจากมันเป็นกิจกรรมที่อาจจะมีประโยชน์เมื่อ 40 ปีที่แล้ว ในขณะที่หนังสือ “Graham and Dodd” ของเราได้เริ่มตีพิมพ์ออกไป

อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบันสถานการณ์ในตลาดได้เปลี่ยนแปลงไปเป็นอย่างมาก โดยที่ในอดีตนั้นนักวิเคราะห์หุ้นที่ถูกฝึกฝนมาอย่างดีนั้น ย่อมสามารถที่จะทำการเลือกหุ้นที่ต่ำกว่ามูลค่าได้จากการวิเคราะห์หุ้นโดยละเอียด แต่ในปัจจุบันที่เต็มไปด้วยบทวิจัยและค้นคว้าหาหุ้นกันอย่างกว้างขวางนั้น ผมเองสงสัยว่าการกระทำเช่นนี้ ยังคงจะทำให้เราสามารถเลือกหุ้นที่ดีมากๆจนคุ้มกับต้นทุนที่เราเสียไปได้หรือไม่

ซึ่งจากข้อจำกัดต่างๆที่ว่ามานั้น ผมจึงค่อนข้างเอนเอียงไปยังฝั่งของนักลงทุนที่เชื่อในทฤษฎี “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ซึ่งกำลังเป็นที่ยอมรับกันอย่างกว้างขวางในแวดวงวิชาการด้านการลงทุนในขณะนี้ครับ

Q : ถ้าอย่างนั้นแล้ว อะไรคือวิธีการที่คุณแนะนำในการจัดพอร์ตโฟลิโออย่างนั้นล่ะ? 

หลักการสำคัญก็คือ ใช้วิธีการที่เรียบง่ายสุดๆ ซึ่งใช้เงื่อนไขในการคัดกรองหุ้นเพียงหนึ่งหรือสองตัวเพียงเท่านั้น โดยที่เราจะคาดหวังผลตอบแทนที่ดีจากผลรวมของพอร์ตโฟลิโอของเราแทน พูดง่ายๆก็คือ เราจะคาดหวังผลตอบแทนโดยรวมจากหุ้นในพอร์ตทั้งหมด แทนที่จะคาดหวังจากหุ้นเพียงไม่กี่ตัวเท่านั้นครับ

Q : คุณจะช่วยแนะนำให้ชัดเจนขึ้นอีกนิดได้ไหมครับว่า นักลงทุนส่วนบุคคลโดยทั่วไปควรจะสร้างและดูแลพอร์ตหุ้นของเขาได้อย่างไร?

ผมสามารถที่จะเล่าถึงตัวอย่างง่ายๆสองตัวอย่างสำหรับแนวทางที่ผมพึ่งจะแนะนำให้คุณไปนะครับ

ตัวอย่างแรกจะค่อนข้างมีขีดจำกัดในการนำไปประยุกต์ใช้ แต่เราได้พบว่ามันเป็นแนวทางที่ยังไม่เคยพังทลายลงในช่วงเวลากว่า 30 ปี ที่ผมได้ทำการบริหารกองทุนต่างๆมา 

ส่วนแนวทางที่สองนั้น จะแสดงให้เห็นถึงแนวคิดใหม่ที่เราได้จากการวิจัยในช่วงหลายปีที่ผ่านมา โดยที่มันสามารถที่จะนำไปประยุกต์ใช้ได้อย่างกว้างขวางมากกว่าแบบแรก โดยเป็นผลมาจาก หลักการลงทุนที่มีเหตุมีผล (Sound Logic), ความเรียบง่ายในการประยุกต์ใช้ (Simplicity of Application) และผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยมจากการวิจัยทดสอบย้อนหลังในอดีตที่ผ่านมา (extraordinarily good performance record) โดยตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า มันได้เคยถูกค้นพบเมื่อกว่า 50 ปีที่แล้ว และยังคงถูกทำตามอย่างมีวินัยจนถึงปัจจุบัน (ตั้งแต่ปี 1925-1975)

Q : ช่วยเล่าถึงรายละเอียดเพิ่มเติมในทั้งๆสองแนวทางที่คุณแนะนำอีกได้ไหมครับ?

สำหรับแนวทางแรก ซึ่งค่อนข้างมีขีดจำกัดในการประยุกต์ใช้นั้น คือการซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าเงินทุนหมุนเวียนของบริษัท (Working Capital Value หรือ Net Current Asset Value – NCAV) โดยที่ไม่จำเป็นต้องสนใจมูลค่าของโรงงานหรือทรัพย์สินถาวรใดๆ ด้วยการนำเอามูลค่าทรัพย์สินหมุนเวียนหักลบมูลค่าของหนี้สินทั้งหมดออกมา ซึ่งเราเองได้ใช้แนวคิดนี้ในการบริหารจัดการกองทุนของเรามาเป็นเวลากว่า 30 ปี และได้รับผลตอบแทนโดยเฉลี่ยกว่า 20% ต่อปีจากวิธีการที่ว่านี้

อย่างไรก็ตาม หลังจากช่วงกลางยุค 1950 นั้น โอกาสในการซื้อหุ้นเหล่านี้ได้เหลือน้อยลงเป็นอย่างมากเนื่องจากตลาดหุ้นได้เข้าสู่ยุคของตลาดกระทิงที่ยาวนาน แต่ในที่สุด โอกาสเหล่านี้ก็กลับมาอย่างล้นเหลืออีกครั้งหนึ่งในช่วงที่ตลาดหุ้นตกลงอย่างหนักในปี ค.ศ. 1973-1974 โดยที่ในช่วงเดือนมกราคาของปี ค.ศ.  1976 นั้น เราได้ค้นพบโอกาสเหล่านี้ในหุ้นกว่า 300 ตัวจากหนังสือ Standard & Poor’s Stock Guide โดยผมมองว่าการที่หุ้นกว่า 10% นั้นเกิดสัญญาณเหล่านี้ขึ้น ถือเป็นช่วงเวลาที่ดีสำหรับการลงทุนอย่างเป็นระบบแบบนี้เป็นอย่างมาก แต่ผมขอย้ำอีกครั้งว่าคุณจะต้องไม่ลืมว่า คุณจะต้องไม่มองถึงผลลัพธ์ของหุ้นเป็นรายตัว แต่คาดหวังผลลัพธ์จากผลรวมของหุ้นทุกๆตัวในพอร์ตโฟลิโอของคุณแทนนะครับ

Q : สุดท้ายนี้ แล้วแนวทางที่สองนั้นมีรายละเอียดเป็นอย่างไรครับ?

ความจริงแล้วแนวทางที่สองนั้น ก็มีปรัชญาเบื้องหลังที่เหมือนกันแนวทางแรกเช่นเดียวกัน แต่ต่างกันตรงที่มันคือการซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่า (Intrinsic Value) ซึ่งได้ถูกบ่งชี้โดยเครื่องมือคัดกรองง่ายๆ (Indicators) ที่มากกว่า 1 ตัวขึ้นไปผสานกัน

โดยเงื่อนไขที่ผมชอบก็คือ หุ้นที่มีราคาไม่เกิน 7 เท่าของผลกำไรในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา แต่คุณอาจจะใช้ตัวแปรอื่นดูก็ได้ อาทิเช่น การเลือกหุ้นที่ให้ปันผลมากกว่า 7% ขึ้นไป หรือหุ้นที่มีมูลค่าทางบัญชี (Book Value) มากกว่าราคาหุ้น 120% แทนก็ได้ครับ

พวกเราเองก็พึ่งจะเสร็จสิ้นการวิจัยถึงผลตอบแทนของตัวแปรต่างๆเหล่านี้ในช่วงเวลากว่าครึ่งทศวรรษที่ผ่านมา (ผลทดสอบวิจัยตั้งแต่ ค.ศ. 1925-1975) โดยที่พวกมันได้ให้ผลตอบแทนที่มากกว่า 15% ต่อปี ซึ่งมากกว่าผลตอบแทนของดัชนี DJIA ในระยะยาถึงสองเท่าเลยทีเดียวครับ! 

ผมเองนั้นมีความมั่นใจถึงแนวคิดที่ได้รับประโยชน์จากองค์ประกอบทั้งสามประการนี้เป็นอย่างมาก ซึ่งนั่นก็คือ

  1. หลักการลงทุนที่มีเหตุมีผล
  2. ความเรียบง่ายในการประยุกต์ใช้
  3. ผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยม (จากการวิจัยทดสอบย้อนหลังในอดีตที่ผ่านมา)

โดยที่ผลลัพธ์ในท้ายที่สุดของมันนั้น ก็คือแนวทางและวิธีการที่จะทำให้นักลงทุนที่แท้จริงนั้น สามารถที่จะนำไปใช้ในการทำกำไร จากการมองโลกในแง่ดีหรือร้ายจนเกินไปของนักเก็งกำไรส่วนใหญ่ในตลาดได้เป็นอย่างดีนั่นเองครับ

แล้วผลลัพธ์ระบบการลงทุนของ Benjamin Graham จะเป็นอย่างไรในตลาดหุ้นไทยบ้างนะ?

เป็นอย่างไรกันบ้างครับกับบทสัมภาษณ์ของ Benjamin Graham ก่อนที่เขาจะเสียชีวิตลงในปี ค.ซ. 1976 ผมเชื่อว่าหลายๆคนคงจะเริ่มเห็นกันแล้วนะครับว่า อันที่จริงแล้ว Benjamin Graham นั้น ก็คือนักลงทุนอย่างเป็นระบบสาย Quant ในยุคแรกๆเลยก็ว่าได้ 

ซึ่งอันที่จริงแล้วก็ไม่น่าแปลกใจสักเท่าไหร่นักหรอกครับ นั่นก็เพราะอย่าลืมวิชาการลงทุนแบบเน้นคุณค่าหรือ Value Investing นั้น ก็ได้กำเนิดมาจากแนวคิดและงานวิจัยเชิงปริมาณของเขานั่นเอง (ใครไม่เชื่อลองไปพลิกอ่านหนังสือของเขาได้ ว่าจริงๆแล้วมันมีการอ้างอิงสถิติต่างๆจากงานวิจัยอย่างมากมาย ซึ่งเป็นเหตผลที่ทำให้สุดยอดนักลงทุนหลายๆคนในยุคนั้นยอมรับเขาอย่างกว้างขวางกันนั่นเองครับ)

สุดท้ายนี้ สำหรับเพื่อนๆนักลงทุนที่เริ่มจะสนใจกันแล้วว่ากลยุทธ์หรือระบบการลงทุนต่างๆที่ Benjamin Graham ได้เคยเผยแพร่เอาไว้ในอดีต จะให้ผลตอบแทนที่ดีแค่ไหนในตลาดหุ้นไทยกันนั้น? ขอให้ช่วยกันแชร์และคอยติดตามบทวิจัยกลยุทธ์/ระบบการลงทุนของ Benjamin Graham ที่ทีมงาน SiamQuant กำลังจะปล่อยออกมาให้อ่านกันเร็วๆนี้นะครับ รับรองว่าน่าสนใจแน่นอนครับ

แล้วพบกันใหม่กับบทความ “ระบบการลงทุน …” ของ Benjamin Graham เร็วๆนี้ครับ!