fbpx

ติดต่อเรา :

งานวิจัยและบทความทั้งหมด

“งบดีให้ขาย งบฉิบหายให้ซื้อ” จริงหรือไม่!?

Google+ Pinterest LinkedIn Tumblr

Koedkao Peeratiyuth

นักวิจัยระบบการลงทุน (Quant Researcher) at SiamQuant
เกิดเก้า พีรติยุทธ์ (แตม)

วิศวกรที่หันมาเดินทางในสายการเงินแบบเต็มตัวมากว่า 10 ปี ด้วย Passion อันแรงกล้าและความคลั่งไคล้ในการลงทุน โดยมีเป้าหมายสูงสุดคือการเผยแพร่และปลูกฝังแนวคิดการลงทุนเชิงวิทยาศาสตร์ให้นักลงทุนไทยได้ลงทุนกันด้วยหลักเหตุและผล ไม่ใช่ไสยศาสตร์ครับ !!
Koedkao Peeratiyuth

“งบดีให้ขาย งบฉิบหายให้ซื้อ” คือสิ่งที่คุณควรทำจริงหรือไม่!?

ในบทความนี้เราจะมาพิสูจน์ความเชื่อนี้กัน ด้วยการทดสอบปรากฎการณ์ Post Earning Announcement Drift (PEAD) เป็นครั้งแรกในตลาดหุ้นไทย ซึ่งจะทำให้คุณเห็นกันได้อย่างชัดเจนว่า การซื้อหุ้นที่งบออกมาดีนั้นเป็นสิ่งที่ควรทำมากกว่าในระยะยาว โดยหากว่าคุณกลับชอบซื้อหุ้นที่งบฉิบหายบ่อยๆแทนแล้วล่ะก็ มันก็อาจทำให้พอร์ตของคุณฉิบหายและบรรลัยกันได้จริงๆเลยทีเดียวครับ!

ว่าด้วยความเชื่อดั้งเดิมผิดๆของนักลงทุนไทย

ผมเชื่อว่านักลงทุนแทบทุกท่านที่มีประสบการณ์การลงทุนมาประมาณหนึ่ง น่าจะเคยได้ยินเรื่องราวต่อๆกันมาในเชิงที่ว่า 

“ตลาดหุ้นไทยนั้นขับเคลื่อนโดยเจ้ามือที่รู้ข้อมูลวงใน (Insider) ซึ่งเจ้ามือก็มักจะรู้ว่างบไตรมาสต่อไปนั้นจะดีหรือไม่ ก่อนที่ประกอบงบออกมาด้วยซ้ำ ดังนั้น การพยายามวิเคราะห์หุ้นด้วยงบการเงินซึ่งเป็นข้อมูลในอดีต มันจึงเอามาใช้ไม่ได้ผลในตลาดหุ้นไทยหรอก เพราะราคาหุ้นได้ถูกสะท้อนในตลาดไปเรียบร้อยแล้ว!” 

นอกจากนั้น นักลงทุนจำนวนมากก็ยังมักมีประสบการณ์ “ขาดทุน” หรือ “เจ็บตัว” ในช่วงเวลาที่หุ้นส่วนใหญ่ประกาศงบการเงินกันแทบจะทั้งนั้นเสียด้วย (Earning Season) 

ยกตัวอย่างเช่น หุ้นบางตัวที่งบการเงินประกาศออกมาดีมากๆ แต่ก็กลับโดนแรงขายหุ้นออกมาอย่างรุนแรงหลังงบออก (Sell on Fact) แต่ในทางกลับกันนั้น หุ้นบางตัวที่มีงบการเงินประกาศออกมาแย่มากๆ แต่ดันกลับวิ่งขึ้นทะลุทุกแนวต้านเสียอย่างนั้น 

ซึ่งสิ่งที่เกิดขึ้นเหล่านี้เอง จึงได้ค่อยๆหล่อหลอมความเชื่อของนักลงทุนรุ่นหลังๆ จนกลายเป็นคำกล่าวที่ว่า

 “งบดีให้ขาย งบฉิบหายให้ซื้อ”

จนทำให้นักลงทุนส่วนใหญ่นั้นมักมีพฤติกรรมที่จะชอบขายหุ้นที่งบดีออกไปเพื่อทำกำไรอย่างรวดเร็ว หรืออาจเลือกที่จะเข้าซื้อหุ้นที่งบออกมาแย่มากๆเพื่อคาดหวังการ Turn Around ที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต 

แน่นอนว่าความเชื่อเหล่านี้คือสิ่งที่เราจะนำหลักฐานต่างๆมาปฎิเสธมันในบทความนี้ ซึ่งหนึ่งในวิธีการพิสูจน์ปรากฎการณ์แบบนี้ในตลาดหุ้นใน “ภาพรวม” นั้นก็คือการวิจัยแบบ Event Study เพื่อศึกษาปรากฎการณ์ที่เรียกว่า Post Earning Announcement Drift (PEAD) ที่คุณจะได้อ่านกันต่อไปนั่นเองครับ!

รู้จักกับปรากฏการณ์ Post Earning Announcement Drift (PEAD)

ภาพที่ 1 : ตัวอย่างของปรากฎการณ์ PEAD ที่เกิดขึ้นกับหุ้น CBG ในช่วงปี 2018-2019 โดยที่เส้นสีดำคือผลกำไรต่อหุ้นรวม 4 ไตรมาศย้อนหลัง (1 Year Rolling Earning Per Share) ซึ่งจะเห็นได้ว่าเมื่อมีการประกาศงบออกมาย่ำแย่ลง ราคาหุ้นก็ยังคงไหลลงต่อเนื่องในช่วงปี 2018 จนกระทั่งเริ่มกลับตัวในขณะที่งบกลับมาดีขึ้นเรื่อยในช่วงปี 2019

ปรากฏการณ์ PEAD นั้นก็คือ ปรากฏการณ์การที่ราคาหุ้นนั้นจะมีการเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่สอดคล้องไปในทิศทางเดียวกับงบการเงินที่ประกาศออกมา และแนวโน้มนั้นยังจะยังคงอยู่หลังจากที่ประกาศงบไปแล้ว โดยถ้าให้อธิบายแบบง่ายๆคือ บริษัทที่รายงานงบการเงินออกมาดีมีแนวโน้มเติบโต ราคาหุ้นก็จะมีแนวโน้มที่เพิ่มขึ้นในระยะยาวเช่นกัน ถึงแม้ตลาดจะรับรู้ไปแล้วก็ตาม

แนวคิดของ PEAD นั้นเริ่มต้นขึ้นในปี 1968 จากงานวิจัยของ Ray Ball และ Philip Brown ในหัวข้อ An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers ซึ่งจริงๆแล้วเป็นงานวิจัยของสาขาวิชาบัญชีที่พยายามศึกษาหาความสัมพันธ์ของช่วงเวลาที่มีการรายงานข้อมูลงบการเงินและราคาหุ้น และเพื่อเป็นการพิสูจน์แนวคิดตลาดประสิทธิภาพหรือ Efficient Market ไปด้วย (โดยสามารถอ่านเกี่ยวกับแนวคิด Efficient Market ได้ในบทความนี้)

หลังจากนั้นไม่นาน ปรากฏการณ์ PEAD ก็ได้ถูกนำมาค้นคว้าต่อยอดโดยนักวิชาการอีกมากมายกับตลาดทุนต่างๆทั่วโลก ยกตัวอย่างเช่น งานวิจัย Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? (1989) และ Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings (1990)

ภาพที่ 2 : ตัวอย่างภาพแสดงผลการวิจัย Post Earning Announcement Drift (PEAD) ในตลาดหุ้นสหรัฐ 

โดยผลการวิจัยในตลาดหุ้นสหรัฐนั้นแสดงให้เห็นถึงผลตอบแทนเฉลี่ยของหุ้น 10 กลุ่มที่เรียงลำดับตามการเติบโตของกำไรตั้งแต่ Percentile ที่ 10th ถึง 100th ในช่วงเวลาก่อนประกาศงบการเงิน 50 วันทำการ และหลังประกาศงบการเงินไปแล้ว 50 วันทำการ โดยเส้นตรงกลางนั้นแสดงถึงช่วงเวลาที่มีการประกาศงบการเงิน

ซึ่งจะสังเกตุได้ว่าหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูงสุด (กลุ่มที่ 10 เส้นบนสุด) นั้นมีแนวโน้มผลตอบแทนทั้งก่อนและหลังประกาศงบการเงิน “เป็นบวก” สูงที่สุด โดยกลุ่มถัดๆมาจะค่อยๆให้ผลตอบแทนที่ลดหลั่นลงมาตามลำดับ ซึ่งในทางตรงกันข้ามนั้นกลุ่มที่มีการเติบโตของกำไรต่ำที่สุด (กลุ่มที่ 1) ก็ได้ให้ผลตอบแทนที่ “ติดลบ” มากที่สุดเช่นเดียวกัน

ซึ่งการทดสอบนี้ทำให้เราสามารถเห็นได้ว่าถึงแม้งบการเงินจะประกาศไปแล้วก็ตาม ใน “ภาพรวม” นั้นราคาของกลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูงก็สามารถที่จะเพิ่มขึ้นต่อได้ และในทางกลับกันราคาของกลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรที่ต่ำหรือขาดทุนนั้นก็ยังสามารถที่ลงต่อไปได้อีกเช่นกัน

งานวิจัยที่เกี่ยวกับ PEAD นั้นถือว่ามีจำนวนมากจนถือว่าเป็นหนึ่งในปรากฎการณ์ความผิดปกติในทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพหรือ Market Anomaly ที่มีความเสถียรในระยะยาว (Robust) และได้รับการศึกษาค้นคว้ามากที่สุดในวิชาสาขา Finance เลยทีเดียว

สาเหตุเบื้องหลังปรากฏการณ์ PEAD

การมีอยู่ของปรากฏการณ์ PEAD ในตลาดหุ้นทั่วโลกนั้นถือเป็นหนึ่งในหลักฐานชิ้นสำคัญที่มาขัดแย้งกับรากฐานของแนวคิดตลาดประสิทธิภาพ (Efficient Market Hypothesis) ที่เป็นรากฐานของวิชา Modern Finance อยู่พอสมควร โดยถ้าในกรณีที่ตลาดนั้นมีประสิทธิภาพจริง (ไม่ว่าจะในกรณี Strong Form or Semi-Strong Form) นักลงทุนจะไม่สามารถที่จะสร้างผลตอบแทนหลังจากที่ประกาศงบการเงินได้เลย เนื่องจากข้อมูลทั้งหมดนั้นจะถูกสะท้อนเข้าไปในราคาหุ้นแล้ว

แต่อย่างไรก็ตาม สิ่งที่เรามักเห็นในโลกความจริงนั้นก็คือ ราคาหุ้นส่วนมากนั้นมีการเคลื่อนไหวที่ตอบสนองต่อปัจจัยข่าว (Catalyst) ในลักษณะแบบค่อยเป็นค่อยไป (Under Reaction) หรือเกินเหตุ (Over Reaction) มากกว่าที่จะเป็นไปตามราคาที่เหมาะสมในทันที (Intrinsic Value) ดั่งภาพที่ 3 ด้านล่าง

ภาพที่ 3 : ภาพอธิบายการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นเมื่อตอบสนองต่อปัจจัยข่าวสาร (Catalyst) หรือรายงานงบการเงินประจำไตรมาส โดยที่เส้นประคือราคาหุ้น และเส้นทึบคือมูลค่าที่เหมาะสม (Credit : กองทุน AQR)

โดยสาเหตุของการที่ราคาหุ้นนั้นเคลื่อนไหวในรูปแบบแนวโน้มนั้นเราสามารถอธิบายได้ตามหลักการของวิชา Behavioural Finance ที่เน้นไปที่การศึกษาพฤติกรรมเชิงจิตวิทยาของการเงินและการลงทุน ได้หลักๆ ดังนี้ 

  1. Anchoring Bias : คือ พฤติกรรมการ “ยึดติด” กับราคาในอดีต โดยนักลงทุนนั้นจะใช้ข้อมูลราคาในอดีตที่ตนเองเคยซื้อหรือเคยติดตามอยู่ ในการตัดสินใจซื้อหรือขายหุ้น ซึ่งจริงๆแล้วข้อมูลในอดีตนั้นถือว่าเป็นข้อมูลที่ไม่มีนัยยะอีกต่อไปหลังจากที่มีข่าวสาร (Catalyst) ใหม่ๆเข้ามาในตลาดโดยการลังเลที่จะตัดสินใจของนักลงทุนนี้เอง ที่เป็นสาเหตุหลักที่ทำให้เกิดการตอบสนองของราคานั้นมีความล่าช้า  (Under-Reaction) กว่าการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าเหมาะสม และส่งผลให้ราคานั้นเคลื่อนไหวในลักษณะของแนวโน้มแทนที่จะปรับตัวขึ้นไปถึงมูลค่าเหมาะสมในทันที
  2. Herding Bias : คือพฤติกรรมที่นักลงทุนนั้นตัดสินใจลงทุนไปตามกระแสนิยมของมวลชนมากกว่าที่จะใช้การวิเคราะห์ของตนเอง โดยพฤติกรรมนี้มีที่มาจากความรู้สึกของนักลงทุนที่ “กลัวตกรถ” นั่นเอง

พฤติกรรม Herding ของมวลชนนักลงทุนนั้นมักจะทำให้ราคาหุ้นนั้นมีการพุ่งขึ้นสูงอย่างรวดเร็วหรือลดลงอย่างรวดเร็วโดยปราศจากเหตุผลรองรับ (Over-Reaction) ซึ่งหนึ่งในตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือช่วงวิกฤติ ฟองสบู่ Dot.com ในช่วงปี 2000 ที่หลายๆบริษัทนั้นมีมูลค่าหุ้นพุ่งขึ้นไปหลายเท่าตัวทั้งๆที่บริษัทนั้นยังอยู่ในสถานะขาดทุนอยู่ เป็นต้น 

ผลการวิจัย PEAD ที่จะได้รับการเปิดเผยครั้งแรกในตลาดหุ้นไทย

แล้วตลาดหุ้นไทยหล่ะมีปรากฏการณ์ PEAD อยู่หรือไม่ ? 

ซึ่งในการที่เราจะสามารถตอบคำถามนี้ได้ เราจำเป็นต้องทำการวิจัยทดลองกับข้อมูลปัจจัยพื้นฐานและราคาหุ้น โดยมีการเก็บค่าสถิติที่เกี่ยวข้องมาทำการวิเคราะห์ โดยขั้นตอนการวิจัยปรากฏการณ์ PEAD ในบทความนี้ มีดังนี้

 

  1. เตรียมข้อมูลปัจจัยพื้นฐานและงบการเงิน ที่มีการระบุวันเวลาประกาศจริง (Time-Stamp) เพื่อป้องกันการแอบมองอนาคต (Look Ahead Bias) ในการวิจัย เช่นการป้องกันการใช้งบไตรมาศที่ 1 ในช่วงต้นเดือนมีนาคมหรือเมษายน ที่งบจริงๆยังไม่ออก
  2. เตรียมข้อมูลราคาที่มีการ Adjust อย่างถูกต้องเพื่อป้องกันการขึ้นลงอย่างผิดปกติของราคาจาก  Corporate Action ต่างๆ รวมถึงการคัดกรองข้อมูลราคาที่ผิดผลาดออก ซึ่งอาจทำให้ผลวิจัยคลาดเคลื่อนได้ 
  3. ทำการแบ่งกลุ่มหุ้นในตลาดทั้งหมดออกเป็น 10 กลุ่ม โดยเรียงลำดับตาม Percentile ของอัตราการเติบโตของกำไรโดยเฉลี่ยจากการรายงานงบการเงินในแต่ละไตรมาสตั้งแต่กลุ่ม 10th ถึง 100th Percentile 
  4. ทำการเก็บข้อมูลผลตอบแทนของหุ้นแต่ละตัว (Returns) นับจากจุดที่มีการรายงานงบการเงิน ถอยหลังไป 60,50,40,30,20,10 วันทำการ (Bars) และหลังจากรายงานงบการเงินไป 10,20,30,40,50,60 วันทำการ (Bars) โดยทำการเก็บข้อมูลตั้งแต่ปี 1997 ถึง สิ้นปี 2019 
  5. ทำการคำนวนหาผลตอบแทนเฉลี่ยของแต่ละกลุ่มที่แบ่งตามกลุ่ม Percentile ออกมา และนำมาสร้างดัชนีผลรวมหรือเส้น Composite ของทั้ง 10 กลุ่มเพื่อทำการเปรียบเทียบผลตอบแทน

หมายเหตุ 1 : ข้อมูลทั้งหมดที่ใช้ในการวิจัยนี้มาจากฐานข้อมูลที่อยู่ใน SiamQuant AlphaSuite โดยสามารถ อ่านรายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับ AlphaSuite ได้ที่นี่

ภาพที่ 4 :  ภาพแสดงผลการวิจัย Post Earning Announcement Drift (PEAD) ในตลาดหุ้นไทย ที่แสดงผลตอบแทนเฉลี่ยของหุ้น 10 กลุ่มที่เรียงลำดับตามการเติบโตของกำไรตั้งแต่ Percentile ที่ 10th ถึง 100th ในช่วงก่อนและหลังประกาศงบการเงิน

ค่าเฉลี่ยการเติบโตของผลกำไร Rolling EPS QoQ แบบ Median ในแต่ละกลุ่ม) ผลตอบแทนเฉลี่ยเทียบก่อนวันประกาศ 60 วันทำการ (3 เดือนย้อนหลัง)  ผลตอบแทนเฉลี่ยเทียบหลังวันประกาศ 60 วันทำการ (3 เดือนข้างหน้า)
10th Percentile  -233.34% -7.14% -3.08%
20th Percentile  -58.475% -5% -2.71%
30th Percentile -25.25% -2.88% -2.41%
40th Percentile  -7.69% -1.92% -0.8%
50th Percentile  0% 0.51% 0.07%
60th Percentile  10.64% 0.90% 1.26%
70th Percentile  24.685% 0.18% 1.28%
80th Percentile  49.555% 2.14% 0.80%
90th Percentile  103.5% 2.47% 1.26%
100th Percentile  307.34% 3.55% 1.88%

ตารางที่ 1 : ค่า Median การเติบโตโดยเฉลี่ยของกำไรจากการรายงานงบการเงินในแต่ละไตรมาสและผลตอบแทนเฉลี่ยในช่วงก่อนและหลังการรายงานงบการเงิน โดยแบ่งตามการเติบโตของกำไรออกเป็น 10 กลุ่มตาม Percentile ของอัตราการเติบโต โดยมีจำนวนกลุ่มตัวอย่าง (Sample Size) ทั้งหมด 29,079 ตัวอย่าง

โดยจากผลการทดสอบในภาพที่ 3 และตารางที่ 1 จะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นไทยนั้นมีปรากฏการณ์ PEAD อย่างชัดเจน! 

โดยปรากฏการณ์นี้จะมีความชัดเจนค่อนข้างมากในกลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูงที่สุด (กลุ่ม 100th และ 90th Percentile โดยมักให้ค่าที่เป็นบวก) และในกลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรที่ต่ำที่สุด (กลุ่ม 10th,20th และ 30th Percentile โดยมักให้ค่าที่ติดลบ) 

นอกเหนือจากนั้นการวิจัยนี้ยังทำให้เราได้เห็นปรากฏกาณ์ที่เรียกว่า “การรั่วไหลของข้อมูลวงใน” หรือ Insider’s Information Leak ที่ขับเคลื่อนราคาในช่วงก่อนการรายงานงบการเงินในตลาดหุ้นไทยอย่างชัดเจนด้วยเช่นกัน (อย่าพึ่งด่า ก.ล.ต. กันเยอะนะครับ เพราะที่ตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาเองก็มีปรากฏการณ์แบบนี้อยู่เช่นเดียวกัน) โดยที่ Insider’s Information Leak จะมีผลกระทบมากเป็นพิเศษในกรณีของกลุ่มหุ้นที่ “งบเน่า” หรือกลุ่ม 10th 20th และ 30th Percentile นั่นเอง

โดยที่ถึงแม้ว่าทุกกลุ่มจะมีการรั่วไหลของข้อมูลวงอยู่ แต่การซื้อหุ้นที่บริษัทรายงานงบการเงินเติบโตได้ดีนั้น ก็ยังถือว่ามีภาษีเหนือกว่าการซื้อหุ้นที่งบการเงินนั้นติดลบอย่างมีนัยยะสำคัญ ซึ่งการเลือกลงทุนในหุ้นที่มีงบการเงินที่ “ไม่ดี” นั้น จะเป็นการเพิ่มความเสี่ยงที่หุ้นเหล่านั้นจะมีแรงขายอย่างรุนแรง ทั้งในช่วงก่อนรายงานงบการเงินและหลังจากการรายงานงบการเงินอีกด้วย! 

บทสรุปของการวิจัย PEAD ในตลาดหุ้นไทย

ปรากฏการณ์ Post Earning Announcement Drift หรือ PEAD นั้นถือเป็นอีกปรากฏการณ์ที่มีความมีอยู่ในหลายตลาดทั่วโลกรวมถึงตลาดหุ้นไทยเช่นกัน (นี่คือเหตุผลที่ว่าทำไมกองทุน 10X จึงสามารถสร้างผลตอบแทนที่ได้ในระยะยาว แม้ใช้งบในอดีตมาคำนวณ) ซึ่งผลลัพธ์จากการทดลองนั้นสามารถสรุปได้ดังนี้

  • การซื้อกลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูงที่สุดหลังประกาศงบไปแล้ว มักให้ผลตอบแทนที่สูงกว่ากลุ่มหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรต่ำที่สุดอย่างชัดเจนและมีนัยยะทางสถิติ
  • กลุ่มหุ้นที่มีงบการเงินที่เติบโตสูงสุดมักมีผลตอบแทนที่เป็นบวก (หุ้นขึ้น) ในช่วงก่อนรายงานงบการเงิน (ราคาหุ้นนั้นมักเป็นแนวโน้มขาขึ้นมาก่อนการประกาศงบ)
  • ในทางกลับกันนั้น กลุ่มหุ้นที่มีงบการเงินที่แย่ที่สุด ก็มักมีผลตอบแทนติดลบ (หุ้นลง) ในช่วงก่อนรายงานงบการเงิน (ราคาหุ้นนั้นมักเป็นแนวโน้มขาลงมาก่อนการประกาศงบ)
  • เราสามารถใช้ข้อมูลงบการเงินในอดีตในการวิเคราะห์ได้หุ้นได้เป็นอย่างดี โดยที่ความไร้ประสิทธิภาพของการย่อยข้อมูลข่าวสารในตลาดหุ้นไทยนั้น ถือว่ายังคงมีช่องทางให้ยังสามารถทำกำไรได้อยู่อีกพอสมควร
  • สุดท้ายนี้ เราไม่ควรทำตามคำกล่าวที่ว่า “งบดีให้ขาย งบฉิบหายให้ซื้อ” เพราะมันอาจทำให้พอร์ตของคุณฉิบหายในระยะยาวจริงๆ

และทั้งหมดนี้ก็คือบทสรุปของการวิจัยปรากฏการณ์ Post Earning Announcement Drift หรือ PEAD ในตลาดหุ้นไทย ผ่านการทดลองพิสูจน์ด้วยกระบวนการวิจัยเชิงวิทยาศาสตร์และสถิติอย่างเป็นรูปธรรมของพวกเราครับ 

ขอบคุณมากๆครับที่อ่านกันจนจบ ขอให้เพื่อนๆพี่ๆน้องๆนักลงทุนทุกท่านลงทุนกันอย่างมีเหตุมีผลจนนำไปสู่ความสุขใจ แล้วพบกันใหม่ในบทความหน้า สวัสดีครับ!